Ortadoğu’daki savaş ve dünya ekonomisinde her geçen gün daha fazla bozulan makroekonomik dengeler, madencilik verilerinde de önemli değişikler yarattı. Coinpara analiz ekibi olarak bugün, yılbaşından bu yana yaklaşık yüzde 25 oranında düşen bitcoinde, fiyat ve madencilik (mining) verileri arasında tarihi bir uçurumu yorumlayacağız.
Zincir üstü(on chain) veriler incelendiğinde, Bitcoin ağının hesaplama gücünü ölçen Average Difficulty göstergesi rekor seviyelere yakın seyrederken fiyatın bu güçten koparak aşağı yönlü hareket ettiği görülmektedir. Tarihsel olarak madencilerin ağa bu denli büyük sermaye ve donanım yatırımı yaptığı dönemlerde fiyatın geride kalması istisnai bir durum olarak öne çıkmaktadır. Benzer makasın geçmişte kapandığı her dönemde ya fiyat madencilik verisini yukarı yönlü yakalamış, ya da madenci baskısının artmasıyla kısa vadeli satış dalgaları derinleşmiştir.
Takip ettiğimiz diğer önemli mining indikatörü de Thermocap. Öncelikle ortalama madencilik maliyeti göstergesi yerine neden bu göstergeyi kullandığımızı anlatalım. Geleneksel bakış açısıyla piyasa değeri (market cap), her coini bugünkü fiyattan değerlendirir. Bu yaklaşımın temel sorunu, sisteme gerçekte ne kadar para girdiğinin tam olarak gösterilmemesidir. Beş yıl önce 100 dolara alınan bir coin bugün 50.000 dolardan hesaplanmakta; oysa ki geçmişte sisteme giren para yalnızca 100 dolardı.
Thermocap, ünlü analist ve fon yöneticisi Nic Carter tarafından bu sorunu çözmek amacıyla geliştirilmiştir. Bu gösterge ilk Bitcoin bloğu olan Genesis bloğundan bu yana madencilere ödenen tüm blok ödüllerinin ve işlem ücretlerinin, ödeme günündeki USD fiyatıyla hesaplanmış kümülatif toplamıdır. Başka bir deyişle, Thermocap göstergesi Bitcoin ağına gerçekte akan toplam sermaye miktarını ölçer.
Meraklı yatırımcılar için kullandığımız bu indikatörün hesaplanış formülünü de paylaşalım:
Thermocap = Σ (Blok Ödülü + İşlem Ücretleri) × Günün USD Fiyatı
Bu formülle hesaplanan Thermocap indikatörünün temel mantığına göre, piyasa fiyatı thermocap göstergesinin altına düştüğünde madenciler zarar ediyor demektir. Tam aksine piyasa değerinin Thermocap indikatörünün çok üzerinde seyretmesi ise aşırı ısınmanın bir göstergesidir.
Bu iki göstergeyle Bitcoin fiyat grafiğini kıyasladığımız analizimizde ilginç detaylar ön plana çıkıyor. Her iki gösterge ile fiyat grafiği arasında bitcoinin kısa tarihinde görülen en büyük makaslara tanık olduğumuzu söylemek gerek.
Thermocap (grafikteki turuncu eğri) açısından bakıldığında, ağa akan gerçek sermayenin kümülatif birikimi ile piyasa fiyatı arasındaki mesafe, 2018 ve 2022 ayı piyasalarından sonraki en büyük ayrışmalardan biri olduğu açıkça görülmektedir.
Ortalama zorluk (Avarage Difficulty- grafikteki mavi eğri ) cephesinde ise tablo daha da çarpıcı: madenciler, fiyattan bağımsız biçimde donanım yatırımını sürdürmekte ve ağın işlem gücü her hafta yeni seviyelere ulaşmaktadır. Bu iki göstergenin eş zamanlı olarak fiyatın bu denli üzerinde seyretmesi, on chain analizin standart okumaları açısından alışılmadık bir konjonktürü işaret etmektedir. Tarihsel döngüler değerlendirildiğinde, bu tür makasların ya güçlü bir fiyat toparlanmasının habercisi olduğu ya da makroekonomik baskının madenci ekosistemi üzerinde gecikmiş etkisini göstermeden önce kısa bir sessizlik dönemi yarattığı görülmektedir.
Paylaştığımız grafikte görüleceği üzere 5 Mart 2026 itibarıyla Thermocap/Fiyat oranı 1.85 seviyesine kadar yükseldi. Bu noktayı daha anlamlı kılmak için birkaç tarihi kırılma anıyla karşılaştırmak gerekiyor: pandemi çöküşünde oran 2'yi, Luna krizinin piyasaları sarstığı Haziran 2022'de ve FTX'in tarihe karıştığı Kasım 2022'de ise 3'ü aşmıştı. Bu eşikler göz önünde bulundurulduğunda, mevcut tablonun ne denli sıra dışı bir bölgeye girdiği daha net ortaya çıkıyor.
Grafikte Ortalama zorluk/fiyat oranında bakıldığında da görülen tablo yine dikkat çekici. Bu göstergede 12 Şubat 2026'da kaydedilen 1.91 seviyesi, yakın tarihin en yüksek değerleri arasına girdi. Karşılaştırma için iki referans noktası yeterli: pandemi paniğinin dip noktasını çizdiği Mart 2020'de bu oran 3.28'e fırlamış, FTX çöküşünün yarattığı sarsıntı sırasında ise 2.3'e ulaşmıştı. Her iki göstergede de eş zamanlı olarak bu denli belirgin bir sapma yaşanması, piyasanın madencilik ekosistemiyle arasındaki mesafenin son yılların en kritik noktalarından birinde olduğuna işaret ediyor.
Analiz çalışmamız madencilik verileri açısından Bitcoin fiyatının ciddi anlamda iskontolu olduğunu ortaya koyuyor. Ancak sadece madencilik verilerine bakılarak Bitcoin fiyatında dibin görüldüğünü kesin olarak söylemek mümkün değil. Ayrıca kripto para piyasalarında son iki yılda ciddi bir hakimiyet kuran ETF piyasası nedeniyle sadece madencilik değil diğer tüm on chain verilerinde sapmalar olduğunun altını çizmekte yarar görüyoruz.